9月7日，美国政府宣布从即日起接管陷入困境的房利美（FannieMae）和房地美（FreddieMac）公司。这是自2007年8月美国次贷危机全面爆发以来，美国政府所采取的规模和意义都最为重大的一次救市行动，标志着次贷危机开始步入高潮。

　　接管意味着国有化？

　　笔者认为，美国政府接管两房至少意味着在危机最终尘埃落定之前，暂时将这两家机构国有化。在一定时期内，两房将变成中国人概念中的“国有企业”。

　　在危机爆发之前，两房作为住房抵押贷款融资机构的定位本身就相当微妙。它们并非国有企业，而是私人拥有的上市公司。但它们同时也是联邦法律创建的“政府赞助企业”（GovernmentSponsoredEnterprises，GSEs），这意味着它们可以享受一系列政府特别支持：免交各种联邦政府以及州政府的税收，享受来自财政部的金额各为22.5亿美元的信贷支持，当然，最为重要的是，它享有一种隐含的政府担保，即投资者普遍相信，一旦两房面临破产倒闭的危险，联邦政府一定会出手援救。最终事实证明投资者的预期是完全理性的。

　　本次美国政府接管两房的主要措施包括：第一，由美国国会今年夏天批准创建的联邦房屋金融署接管两房的日常业务，并撤换两房的首席执行官；第二，美国政府先收购两房10亿美元的优先股，这笔优先股的地位要高于目前市面上已存在的两房优先股；第三，如果必要，美国财政部将向两家机构分别注入至多1000亿美元的资金，购买相当于两房80％普通股的认股权证；第四，美国财政部将通过美联储向两房提供新的信贷额度；第五，财政部计划启动临时项目，购买由两房提供担保的住房抵押担保证券，未来数日内的购买金额即达到50亿美元。

　　在美国政府宣布接管两房前，市场已经普遍预期美国政府将向两房注入巨资。因此，美国财政部向两房各注入1000亿美元的举措其实早已经由“如果必要”变成了“板上钉钉”。一旦未来美国政府实现了持有两房80％左右的股份，两房便由私人持有的上市企业变为美国政府绝对控股的国有企业。由于股权过于集中，两房很可能从股票市场上退市。

　　美国政府将两房国有化，这表明政府高度重视两房对于维系美国房地产金融市场顺利运转的重要性，两房当下共持有5.4万亿美元的未清偿债务，约占美国住房抵押贷款市场总规模的40％以上。如果两房破产倒闭，将造成美国住房抵押贷款市场停摆，新增住房抵押贷款利率将会直线上升，住房市场交易量将严重萎缩。此外，基于住房抵押贷款的金融产品的市场价值将一泻千里，全球金融市场将出现大幅动荡。

　　其实，美国政府接管两房的举措也面临着巨大压力。事实上两房在成立初期本来就是国有企业，在后来随着美国住房抵押市场规模的扩大而逐渐演变为私人持股的上市公司。将两房国有化意味着美国政府走上了回头路。而且，这个行为跟美国政府倡导的基本经济理念“自由市场”相悖。美国政府之所以做如此选择，当然是不得已而为之：如果政府到现在还坐观，那么两房很可能会破产倒闭，而两房如果真的破产，那将会导致整个美国住房贷款，乃至于整个债市，甚至整个美国金融市场的大崩溃。这是美国乃至整个世界经济都无法承担的一个后果。两房何以沦落到如此田地？

　　在次贷危机爆发初期，几乎没有人想到两房会出问题。因为与其他竞争对手相比，两房素来以“稳健”著称，它们并没有涉足次级贷款领域，而只是从事那些信用等级比较好的住房贷款业务，按说应该风险小很多，怎么也会步入被全面接管的境地呢？

　　原因之一在于2001年至2005年的美国房地产泡沫实在过于严重，一旦泡沫破灭后的下跌也实在令人绝望。迄今为止，美国房地产价格平均下跌已经超过16％，加州、佛罗里达等重灾区的下跌幅度则更高。这意味着借款者手中的房产价值相对于银行贷款价值一直在不断下跌。一旦房产价值跌破尚未清偿的银行贷款价值，那么不仅是举借了次级抵押贷款的低收入群体会违约，即使具备还款能力的优质借款人也可能考虑违约——就是当下中国的一些媒体热炒的“断供潮”。于是，违约风险从次级抵押贷款市场蔓延到优质贷款市场，从而开始危及两房的资产组合。

　　原因之二在于，相对于其他市场化金融机构，两房抵御信用风险的能力要弱得多。作为具有政府隐含担保的准国有企业，两房压根不受任何公认的资本充足率标准的限制。相对于其庞大的资产组合而言，两房的资本金少得可怜。截至2007年底，这两家公司的核心资本合计832亿美元，而这些资本支持着5.2万亿美元的债务与担保，杠杆比率高达62.5。换句话说，两房持有的住房抵押贷款债权只要出现1.6%的坏账，两房的资本金实质上就消耗殆尽了，技术上已经破产了（我们知道，商业银行的资本充足率法定下限是8%，而两房的相应数据仅为1.6%，如此大的杠杆放大了它的风险）。

　　原因之三在于，在市场繁荣时期，在盈利动机的驱使下，两房除了经营自己的传统业务外，也开始大量购入私人金融机构发行的MBS——“房贷打包证券”，把千差万别的房贷打包，做成标准件，投资者并不知道其风险程度，而是依靠中介机构的评级来判断。由于两房的信用比较好，所以它们融资的成本要低过MBS，所以，两房购买MBS可以赚取其中的息差。当然，也为它们带来了风险。从1997年到2007年，房利美购买的其他机构发行的MBS从185亿美元上升到1278亿美元，房地美购买的其他机构发行的MBS从250亿美元上升到2670亿美元。次贷危机爆发后，这些私人机构发行的MBS信用等级被大幅调降，市场价值相应下滑，从而加剧了两房的账面亏损。

　　7月7日，雷曼兄弟发布的研究报告称，两房要摆脱目前的危机，至少需要重新募集750亿美元的资本金——这个数字几乎相当于把它的资本金翻一番。它是如此地大，以至于彻底摧毁了市场信心，直接引爆了两房危机。

　　股东和债权人两重天

　　根据美国政府的表态，接管两房的政策方案致力于保障两房债券持有人的利益，但不会保障两房股东的利益（它背后的逻辑是，企业破产的清偿次序是：先债权人，后股东）。这一次，美国财政部第一步注入的10亿美元将获得比原有的优先股更为优先的权利；另外，如果两房被注入巨资，那么政府将以非常低廉的价格获得两房的控股权。这不但意味着两房原有股东的股权将被严重稀释，同时也将导致老股每股价值的显著缩水。这就不难解释为什么美国政府的救援方案出台之后，两房的股价不升反跌，而且竟然惊人地跌去了八九成。

　　考虑到美国一些州立银行是两房的重要股东，则美国政府的救援方案很可能造成这些州立银行持有的两房股权发生严重亏损，加剧其破产倒闭的可能性。当然，两房债券的持有人（其中很大部分是国际债权人）对于美国政府的上述表态是非常欢迎的。

　　为什么美国政府采取这种厚此薄彼的政策呢？表面原因是，一旦企业破产重组，保障债权人利益优于保障股东利益，是一种国际惯例。更加深层次的原因是，两房的股东主要局限于美国国内的机构和个人，而两房的债权人则遍布全球。如果放任两房债券违约，从而给国际债权人造成巨额亏损，那么美国机构债，甚至美国国债以及美国金融市场的信誉将遭受毁灭性打击。美元在国际货币体系中的中心地位、美国金融市场在全球金融体系中的中心地位都可能因此而一蹶不振。保护自己在国际金融市场上的核心地位和现有声誉，是美国采取如此非中性救援方案的重要原因。中国左右为难

　　自两房危机爆发后，中国政府就一直处于非常尴尬的境地。中国目前是全球最大的外汇储备持有国，截至2008年6月底的外汇储备规模超过1.8万亿美元。其实在全球金融市场上，可供中国政府投资的金融产品非常有限：由于目前欧元相对于美元处于较高水平，欧元资产普遍价格过高；日元资产的收益率相对较低；其他金融产品的市场流动性较弱。因此，中国政府不得不把大部分外汇储备投资于美国的国债与机构债。根据笔者的估算，截至2008年6月，中国政府大约投资了6000亿美元左右的美国国债、4600亿左右的美国机构债，两者合计超过1万亿美元。

　　两房危机一旦爆发，中国外汇储备市场价值就面临着巨大风险。如果美国政府不对两房进行救援，放任两房倒闭，或者由两房直接与债权人就债务重组进行协商，那么两房发行的机构债发生实质性违约，信用评级将由AAA级直接调降至投资级以下，机构债的市场价值将大幅缩水。中国政府所持有的4600亿机构债的未来着实堪忧。

　　现在美国政府接管了两房，是否意味着中国政府可以高枕无忧了呢？答案是未必。两房的国有化实际上意味着与两房资产组合相关的信用风险，目前已经转移到美国政府的资产负债表上。未来，美国政府要支付2000亿美元的注资费用，不得不借助于增发国债。无论是潜在信用风险的增加，还是财政赤字的进一步恶化，都有可能危及美国国债的信用等级。为了吸引潜在投资者购买，美国政府可能不得不提高新发国债的收益率，而这必然会压低已发国债的市场价值，造成中国政府持有的6000亿美元国债的市场价值缩水。

　　简言之，作为两房以及美国政府的共同债权人，无论美国政府是否对两房进行救援，中国政府都不得不承担部分损失。事实上，如果中国政府不尽快调整外资外贸政策，纠正汇率失衡，从而降低外汇储备的增长速度，那么中国政府在未来将不断遭遇这种尴尬局面，两房危机可能仅仅是冲击的开始。

　　两房危机为中国政府救市提供了新论据？

　　美国政府接管两房可能令中国国内的“救市派”兴高采烈，因为他们找到了呼吁中国政府救市的新论据。

　　笔者认为，如果仔细研究美国政府采取救市措施的时机选择的话，那么目前在中国谈救市还为时尚早。

　　第一，美国政府在2007年8月选择降息和大量注入流动性，是因为次贷金融产品市场价值的缩水已经严重危及大量金融机构的生存。当时已经有多家著名的抵押贷款供应商破产倒闭，对冲基金宣布解散，且金融市场上出现了严重的流动性短缺和信贷紧缩。反观中国当前的金融市场，商业银行的资产组合还没有因为房地产市场的持续低迷而受到显著冲击，商业银行资金尚未充分介入股票市场。虽然券商和基金目前相当困难，但还没有发生破产清算的案例。房地产开发商虽然就融资困难问题叫得很响，但只是有少量房地产商开始降价回笼现金，房地产投资增速也尚未显著下滑。

　　第二，美国政府对两房进行救援，是在美国20个大城市平均房价已经下跌了16％之后。反观目前的中国，除了深圳之外，其他大城市的房价仅仅是停止了高速增长而已。不少二线城市的房价上涨才刚刚开始。救市政策是用来应对真正的危机的，而不是用来维系本就不可持续增长的价格泡沫的。

　　最后，我们必须对潜在的通货膨胀压力保持警惕。一旦放松从紧的货币政策，或者出台过于庞大的财政刺激计划，都有可能使得通货膨胀卷土重来。虽然宏观经济增速有所下降，但目前依然高于潜在增长率。为了维持宏观经济稳定，我们一定要审慎地评估任何经济刺激方案，所谓“救市”政策更无从谈起。