既然老股东以每股净资产的低成本换取股份、新股东以高得多的发行价认购股份严重损害了新股东的利益，为什么世界各地成十上百个股票交易所，天天都在发生这样的咄咄怪事？为什么众多国内外投资者，明知被盘剥，却依然前赴后继地认购股票，甘愿上当吃亏呢？

　　据9月1日《人民日报》报道，国家发改委经研所研究员李琨提出：股权分置改革忽略了一个重要问题，即股权分置时期形成的“大小非”，持股成本一般只有1-2元，而流通股的发行价则是10倍以上的市盈率，二者不应同权同价。要分设两个交易平台，限制大小非进入流通股市场，征收暴利税，且税率宜高；已经卖出的大小非股份，一律追缴补税。

　　“持股成本差异”

　　这里说的“大小非”，是指股权分置改革前，发行上市企业原股东所持股份暂不流通，被冠以“非流通股”之名，其中又有大大小小，于是简称“大小非”。

　　为什么李琨研究员说大小非们的持股成本是1-2元呢？因为，与新股东用现金认购股份不同，原股东是用投入一个企业作为代价来换股份。怎么换呢？把企业所有资产的账面值加在一起，减去负债，得出净资产值，再按照一定比例折合成股份，归原股东持有。

　　当年国资部门曾规定，企业改制时净资产的折股率不能低于65%。100元的净资产至少折成65股，所以每股至多含有1.54元的净资产。如果国企改制设立公司后不久便发行上市，原股东用来换股的每股净资产便只有1-2元。而流通股新股东掏腰包认购股票的发行价格却是5元、10元甚至更高。

　　暴利论者认为，股权分置时期，同一次发行中存在两种价格，新老股东的持股成本相差悬殊，严重损害流通股东利益，极不公平。分置改革仍未能纠正此种不公，还得征暴利税。

　　奇怪的是，经过了股权分置改革，企业发行上市时持股成本不同的现象似乎仍在继续，而且股权从来没有分置过的外国股市也一模一样。

　　例一：分置改革前的2000年6月，闽东电力发行前每股净资产1.57元，发行市盈率88倍，发行价11.5元，新老股东“持股成本”相差7倍，成为“同股不同价”的极端案例之一，广受批判。却不料，分置改革后的2006年底，中国人寿发行前每股净资产2.35元，发行市盈率94倍，发行价18.88元，新老股东“持股成本”相差8倍；做法与分置改革前如出一辙，甚至有过之而无不及。

　　例二：2008年5月，美国田纳西州孟菲斯的弗索纸业公司（VersoPaper,VRS）在纽约发行上市，发行价12美元，市盈率达40倍左右，发行前一年每股净资产只有4.6美元。用我们的暴利论观点分析，洋人（原股东）盘剥起洋人（新股东）来，一样狠毒，一样六亲不认。而且，纽约发行上市的公司还要公告详细披露以下信息：发行价与发行前每股净资产的差异，从账面上看老股东的持股含金量如何被增益，新股东的持股含金量如何被稀释，新老股东的账面付出与所持股份不相匹配的具体比例，等等；把“持股成本差异”和“吃亏占便宜”的情况，暴露、剖析得一清二楚。

　　由此可见，“持股成本差异”并非我国股市在所谓股权分置时期所独有。问题：既然老股东以每股净资产的低成本换取股份、新股东以高得多的发行价认购股份严重损害了新股东的利益，为什么古（分置改革前）、今（分置改革后）、中、外，世界各地成十上百个股票交易所，无论股权分置不分置，天天都在发生这样的咄咄怪事，制造着一个又一个损害投资者利益的事件呢？为什么众多国内外投资者，包括大型投资机构和跨国公司，明知新股东被盘剥，却依然前赴后继、争先恐后地认购股票，甘愿上当吃亏呢？

　　大小非的持股成本不是1-2元

　　答案：暴利论和持股成本差异论错把净资产值当作发行上市企业原股东的持股成本了。

　　持股成本是什么？是为取得股份而付出的代价。原股东付出或投入的，是一个企业。原股东为换股所让渡的企业值多少钱，他们持股的总成本就是多少。企业的价值如何计量呢？借用会计准则的概念，用资产换股份，持股成本不能算账面值，要算公允价值。企业的公允价值在于它能为股东创造多少未来收益。而未来收益能力又取决于企业的产品、市场、渠道、品牌、生产、资金、装备、成本、价格、研发、组织、人员、领导、战略、文化以及各种环境因素。账面净资产不过是历史成本的会计纪录而已，与企业价值没有直接关系。在股票发行和定价过程中，没有任何一个环节涉及到净资产值。

　　以分置改革第一批试点的金牛能源为例。1999年发行上市前，其账面净资产约5亿元，折为3.25亿股，每股净资产1.53元；新股东认购股票的价格是每股7.8元，二者相差很多。

　　但是，当年公司税后净利润达1.46亿元，每股盈利0.45元。难道年利润达1.46亿的企业只值5亿么？难道年盈利0.45元的股份只值1.53元么？不用掰手指头都能算得出来。这样的企业只卖5亿，是不折不扣的贱卖；如果谁胆敢把当年的国企金牛能源作价5亿卖给外商，恐怕难逃国法制裁。所以，不能说原股东的持股成本是每股1.53元。

　　存钱拿利息，投资取回报。如果保持每年盈利1.46亿，又把回报率取为高于银行利息的6%,就可以粗略算出企业整体价值约24亿，每股价值约7.4元。原股东把价值24亿的企业让渡出来与新股东分享，贡献的是企业整体盈利水平和持续发展前景，持股成本是每股7.4元。

　　金牛能源的新股东出资7.8亿元现金认购1亿股，占股23.5%；原股东投入价值约24亿元的企业，占股76.5%；新、老股东之间的利益大体平衡，符合国际资本市场的惯例，并无不妥，不存在持股成本相差悬殊的问题。

　　以上只是静态分析，没有考虑企业的未来发展前景和增长潜力。如果发行上市后公司业务增长，盈利提高，从动态效果看，新股东的出资所获回报还会更丰厚；如果公司尔后的发展在很大程度上是靠原企业打下的基础，原股东的持股成本还可能不止每股7.4元。

　　事实上，金牛能源从上市到分置改革开始的6年间，净利润逐年增长到5.3亿元，公司价值匡算达88亿元。即使考虑到其间发行可转债稀释股权的效果，每股盈利仍在1元以上，股票长期投资价值在每股17元以上。当然，公司这些业绩是原股东投入企业和新股东投入现金等因素共同作用的结果。但无论如何，当时新股东以每股7.8元的发行价认购股份并没有吃亏。

　　综上，发行上市企业的整体价值不等于账面净资产，原股东真正的持股成本也不是什么1-2元。把每股净资产当成原股东的持股成本，纯粹是一种误解；由此演绎出来的大小非暴利论完全站不住脚。吃亏占便宜之辩

　　那么，企业发行股票，新股东和原股东之间有没有吃亏占便宜的问题呢？有！定价过高，新股东的认购成本就可能明显高于原股东的换股成本；反之亦然。但吃亏占便宜的判别准绳不是账面净资产，而是企业内在价值。

　　企业价值，通俗地说有三种形态：账面价值（净资产），内在价值（投资价值），市场价值（交易价格）。

　　第一种价值形态，账面净资产本质上反映了构建企业各项资产的历史成本及其简单加和（扣减负债），它只是一项会计记录。即使经过评估升值，把历史成本换成现时成本，仍然是一种账面值。而企业作为完整的、活的生命整体，其真实内在价值恰恰不等于各项资产的简单加和，不等于账面值，正如一个人的价值绝不等于其各个肢体和器官的标售价格之和一样。

　　第二种价值形态，内在价值（投资价值）以企业的未来收益能力为基础，最能反映事物的本质。因为企业整体价值在于今后能为股东创造收益，投资者买的是公司盈利前景，不是买历史会计记录。测算内在价值，一是要预测今后若干年的收益额，二是要选取一定的折现率将其折算成现值。预测未来必须下苦功夫分析企业，分析环境，无捷径可循。折现率本质上反映预期回报率或投资风险。由于未来很难准确预测，折现率的选取又见仁见智，企业内在价值就只能大致估算，难以准确计量，不存在完全科学、客观、单一的答案。

　　第三种价值形态，市场价值（市场价格）则取决于供求关系，取决于所有市场参与者的判断、心理及其相互交叉影响。市场参与者的目标和行为方式各不相同，市场价格高于心理价位时卖出，反之买入。如此形成的市场价格可能反映、也可能偏离企业的真实价值；市场可能表现出公允、理性，也可能恰恰相反。

　　在企业发行股票的过程中，新老股东之间的利益关系，谁占便宜谁吃亏，占了多大便宜，吃了多大亏，只能有一个大致的判断，精确的定量分析是做不出来的。发行价明显高于企业内在价值，新股东吃亏，老股东占便宜；反之老股东吃亏，新股东占便宜。

　　发行定价通常以企业盈利水平为基础，但受市场供求关系和投资者群体心理、行为的影响极大。净资产在定价过程中完全不起作用，几乎无人过问。原股东控制不了发行定价，认购股票是新股东在市场上的自愿行为。如果市场追捧，定价过高，新股东吃了亏，责任也不在老股东。老股东占便宜表现为超出企业内在价值的额外资金注入企业，由新老股东共享；但老股东并不能立即将其转手套现，涉及不到暴利税。至于老股东弄虚作假，误导欺诈，那是另一种性质的问题，依法严办便是。

　　从我国股市的实际情形看，监管机构始终积极关注着IPO的定价机制或水平。很长一个时期，发行市盈率被严格控制在十多倍之内，老股东占不到什么大便宜，有时甚至吃亏。放松管制后，在某些时段出现过畸高的发行市盈率，60倍，80倍，新股东确曾吃亏，占便宜的老股东既有国企，也有民企。这里说的吃亏占便宜，仍然是站在投资的角度。论炒买炒卖，只要二级市场涨得好，发行市盈率再高新股东也不会抱怨吃亏。

　　总之，发行新股制造不了“暴利”，理性的股票市场孕育不出“暴利”。只有尔后二级市场非理性狂涨才会有暴利。一个经常大起大落的市场，股东的持股成本肯定相差悬殊。大小非而外，认购IPO和在二级市场逢低买入的投资者都可能因逢高出货而获利丰厚。不妨考虑征收资本利得税甚至采用累进税制，但暴利税之说却既缺逻辑前提，又无操作途径。

　　持股成本差异论的前世今生

　　李琨研究员称，分置改革过程中大家忽略了持股成本差异这个根本性问题。此言不公！其实，持股成本差异论正是促成分置改革的两个主要认识基础之一。

　　早在2001年，一些市场人士质疑国有股市价减持，主要理由之一就是国有股（大小非）的持股成本大大低于流通股，两类股票不同类、不同质。指斥上市公司原股东侵蚀、霸占流通股权益的批评，一时铺天盖地。

　　及至股权分置改革开始，无以计数的文章、论述、专著都以持股成本差异论为依据，众多上市公司的分置改革方案和大小非支付对价的计算均以持股成本差异论为基础，大小非们为此付出了真金白银的代价。

　　在总结股权分置改革成绩的时候，持股成本差异仍然是最重要的论据之一。2005年8月3日，中国证券报头版头条社评批驳支付对价导致国资流失的看法，说国有股尽管送出了18%，但总市值（9707亿元）比当初的持股成本、即企业上市时的净资产（3982亿元）却大为提高。

　　以上种种说明，持股成本差异不是什么新发现，它在分置改革的过程中起到了非常强烈的作用，并没有被忽略。

　　当然，细察监管机构的正式文件，确实从未出现过以净资产值作为上市企业原股东持股成本的说法，从未明确承认过持股成本差异论。但监管机构也从未出面纠正过这种足以误导普通投资者和在市场上造成混乱的错误主张。

　　力主分置改革的专家学者和市场人士中，也确有少数人曾委婉指出溢价发行乃国际惯例，持股成本差异论不能成立，反对纠缠于历史成本问题。

　　此次《人民日报》刊发专访后，第二天媒体就报道了监管机构人士的谈话，正面驳斥了暴利税论，表态之迅速、坚决、果断、明朗，实乃罕见。这样做无疑很及时，否则还不知会因为误解和无知闹出多大的笑话。

　　但是还不够。错把账面净资产当成衡量企业整体价值的标准，错把企业上市前每股净资产当成原股东的持股成本，已经谬种流传多年，亟待澄清误解。否则，这个莫须有的问题还会继续困扰许多良善之辈。（作者为北京百慧勤投资管理公司董事长）